原创丨上市公司重大资产重组中估值定价相关问题思考

作者丨岳修奎 刘灿灿  徐明瑜，中联资产评估集团江苏分公司，岳修奎老师微信号：y13951714069

本文已发表于《中国资产评估》2017年第8期

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经过20多年的蓬勃发展，中国的资本市场不断成熟和完善，已成为全球资本市场的重要组成部分。根据证监会的数据统计，截止到2017年2月底，我国境内上市公司数达到3137家，比2016年底的3052家增长了2.79%；总市值为538184.86亿元人民币，较2016年底总市值上涨了近6%。伴随着资本市场的不断扩大，上市公司重大资产重组的数量和金额也逐年攀升。2015年至2017年2月，我国资本市场共发生了450宗重大资产重组事件，交易总金额达到14648.73亿元人民币，总体呈现量价齐升的状态。《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《管理办法》）规定上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产达到一定标准的行为构成重大资产重组。上市公司重大资产重组是改善上市公司经营管理，提高上市公司发展质量，实现上市公司转型升级，推动资本市场发展和实现资源优化配置的重要方式。未来随着中国资本市场的进一步开放，上市公司的重大资产重组必将更为活跃。

随着上市公司重大资产重组的日趋活跃，资产交易形式也日益多样化。近年来，现金、股份、现金+股份的混合支付方式成为国内资产重组市场主流的支付方式。根据从Wind数据库导出的首次披露日期为2015年1月1日及以后的重大重组事件数据，发行股份购买资产已经成为资产重组的主要形式。2015年至今共有450宗重大资产重组事件，其中发行股份支付方式占总样本的比例约为65%。股份支付方式不会导致现金大量流出企业，不影响企业的流动性和其他投资需求。而且与国外不同，在中国资本市场上发行股份向投资者传达的是一种“积极”的信息，普遍被市场所接受，往往会成为一段时间的投资热点。

在发行股份购买资产的重大资产重组事件中，其核心问题是发行股份的价格和标的资产价值的确定。目前，发行股份的价格和标的资产价值的形成机制是不同的，股份定价是参照历史交易均价确定；而标的资产价值则是由作为独立第三方的评估机构提供专业的价值判断。但是历史交易均价并不必然反映股票的内在价值，很可能是一段时间内“炒出”的价格。这种情况下，收购方很乐意选用股份支付方式，因为此时的股票价格已经被市场高估。为了与“虚高”的股票价格匹配，标的资产价值也容易被高估，可能导致股份支付方式比现金支付方式有更高的溢价。为了维护中小投资者的利益，业绩承诺作为一种契约安排被引入。然而，业绩承诺也未必都能保证实现引入的初衷，业绩承诺制度一方面对承诺期的业绩实现具有一定的激励作用，但是业绩核查放松、承诺期后业绩“跳水”的现象也屡见不鲜。即使在承诺期，业绩补偿的成本对交易双方来说也是较低的。高溢价、高业绩承诺和高估值的“三高”问题影响了资本重组市场的健康发展，损害了中小投资者的利益。

“没有规矩不成方圆”，为了引导并购重组市场的有序发展，从2016年5月并购重组监管政策五大方向的确定开始，证监会对并购重组的监管不断加强。2017年开年一系列监管政策调整均指向了并购重组。加大对并购重组的审核力度，加强对业绩补偿的监管，深化业绩承诺的事中、事后监管，严打失信行为成为未来引导并购重组发展的风向标。资产评估作为提供价值服务的专业机构是重大资产重组中价值发现的重要环节和规范资产交易定价的重要手段，其服务于上市公司重大资产重组具有专业优势，这是由其独立属性、专业属性、服务属性、鉴证属性等多方面因素决定的。在从严监管的总体要求下，资产评估理应对已有的评估方法和理念进行深入思考，并根据实际情况调整、完善和创新评估方法和思路，更好地提供基于独立判断的专业价值评估和价值咨询服务。一方面，对于上市公司发行股份价格的确定，资产评估应对现有的股份定价规定进行透析和解剖，分析现有股份定价的合理性，借鉴国外已有的研究成果，深入探究评估拟发行股份价格的方法。另一方面，作为标的资产定价的价值服务机构，资产评估应在批判现有理论和操作方法的基础上，对已有的评估方法进行修正并创新，以此来满足日益复杂的资本市场经济环境对价值评估和咨询的需求。

一、发行股份的定价与资产评估

发行股份购买资产是指上市公司以新增发一定数量的股份为支付对价，取得股份认购方资产的并购重组行为。股份支付方式能够增加交易的灵活性，可以为并购双方带来好处，有利于并购双方资源整合和战略性资源配置。对并购双方而言，一方面，与采用现金支付方式相比，采用股份支付方式的收购方可以避免因支付大量现金而导致现金流出，减轻企业现金流的压力；另一方面，被收购方也可以分享并购重组后公司的收益。

在现有的并购重组操作中，发行股份购买资产事件中股份价格是根据证监会公布的《上市公司重大资产重组管理办法》中的规定来确定的。2008版管理办法规定发行股份的价格不得低于本次发行股票购买资产的董事会决议公告日前20个交易日的公司股票交易均价。但对所有行业中的企业均采用同一种定价方式是不合理的，没有任何选择的空间和弹性，尤其是当并购重组事件越来越多，经济行为越来越复杂的情况下，原有相关规定的弊端日益凸显。2014年修订后的重组管理办法规定上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。新的管理办法在市场参考价的时间选择上更具有弹性，并购重组参与者可以根据自身特点自主选择其中一类交易日作为计算股票交易均价的依据，更贴近企业的实际情况，增加股份定价的灵活性，也更容易被市场接受，能够进一步促进上市公司并购重组的发展。

然而，发行股份价格的确定依据二级市场的交易价格这一做法本身是值得商榷的。首先，二级市场的股票价格并不必然反映上市公司的内在价值。二级市场的股票价格容易受市场供求关系的影响，往往是小额股票频繁交易的结果。市场最大的投资者群体——散户投资者通常是非理性的，其投资实质含有短期的投机行为，股票的换手率较高。此外，散户的跟风投资或羊群行为可能导致股票价格的急涨急跌，使股价脱离股票的内在价值。如果收购方事先向市场透露并购重组的消息，极有可能引起该公司股价的新一轮波动。因此，以历史市场交易价格作为股份价格的参考价可能并不公允，该参考价并不完全等于其内在价值。其次，未考虑所发行股份由于其限售期而存在的流动性折扣。《管理办法》规定采用股份支付方式时发行的股份视具体情况有12个月或36个月的限售期，限售期内股份价格具有波动性，股份受让方可能面临着限售期后股票价格大幅下降的风险。因此，同样的资产，股份支付的金额通常大于现金支付的数额，从而导致更高的并购溢价。第三，股份价格与标的资产价值的形成机制不同。股份价格依据二级市场的交易价格确定，而标的资产价值是由评估机构依据自身的专业知识作出的客观公允的估算。

总之，发行股份的定价和标的资产定价的地位同等重要，但实践中两者的定价方式并不一致。将短期频繁交易的股票价格作为并购重组支付对价并未显示真正的公平、合理。因此，建议对作为支付对价的发行股份同样聘请具有证券资质的资产评估机构进行评估，与标的资产的评估报告一并充分披露。资产评估师理应尽快探索建立一套切实可行的股份价值评估体系，为投资人提供更多的参考。

二、业绩承诺下的预测收益确定

在上市公司重大资产重组过程中，交易双方的信息是不对称的，主要表现为并购方关于被并购方的信息往往比较有限，尤其是当收购方和被并购方分别属于不同的行业时，这种信息不对称可能会更加严重。为了更好地保护投资者的利益和维护资本市场的有序发展，业绩承诺被引入用来保证资产的质量和发展能力。证监会制定实施的《上市公司重大资产重组管理办法》以法规文本的形式对业绩承诺进行了规定，明确要求标的资产采用收益法、假设开发法等方式评估的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。业绩承诺为企业未来的预测收益实现增加了保证措施，在一定程度上降低了业绩预测的不确定性。然而，现实操作过程中“高估值、高溢价、高承诺”现象普遍存在，被收购方不能实现业绩承诺的现象比比皆是，相对于业绩承诺未实现进行补偿的成本来说，高估值、高溢价带来的利益明显更高。随着各种并购重组业绩承诺“丑闻”的曝光，资产评估师更加需要深入分析采用收益途径评估资产价值时应关注的问题。

资产评估师应恪守独立、客观、公正的职业道德，理性看待收益预测。资产评估是市场经济中发挥基础性作用的专业服务行业，提供的服务用于满足资本市场中相关方了解和掌握资产价值的需求，其工作性质决定了资产评估机构和从业人员应遵守《资产评估职业道德准则——基本准则》的规定，恪守独立、客观、公正和专业服务等原则，在“资产评估师执行资产评估业务，应当独立进行分析、估算并形成专业意见，不受委托方或相关当事方的影响，不得以预先设定的价值作为评估结论”。一方面不应受企业业绩承诺的影响，对于企业提供的预测数据，评估师应该客观、理性地看待并履行必要的评估程序进行核实。当存在业绩补偿承诺时，不能一味完全按照企业承诺收益作为评估中的盈利预测，应结合企业所处的宏观经济环境（境内外经济形势、发展趋势、供求状况等），所处行业的现状和发展（行业的周期性、区域性或季节性特征、行业利润水平、市场化程度、市场竞争状况、市场环境、市场容量、市场细分、进入壁垒等）以及企业具体情况（主要竞争对手情况、商业模式、销售模式、盈利模式）等内外部因素充分分析业绩实现的可能性。同时，资产评估师也应认识到在存在业绩补偿承诺情况下，并购重组方可能有“竭尽全力”实现业绩承诺的动力。另一方面，加强对企业历史经营业绩的核查分析。企业未来的收益一般是建立在历史经营状况的基础之上，因此，应深入了解企业的业务构成、产品结构、盈利模式、内部管理架构，分析企业的产品质量和市场占有率，考察企业在现有经营状况下，其未来的发展空间和获利能力，对未来可实现的业绩形成大致的判断。对于企业提供的预测数据，要充分搜集资料进行验证。不仅要看是否符合企业自身的产能约束，如果超出现有产能，思考未来是否有拓展产能的可能，扩张产能所需要的时间周期和资本性支出等；还要根据企业提供的合同、审计报告、财务凭证等资料，分析近期预测收益的可实现性。若发现与企业预测数据有关的疑问及其他问题，及时与企业相关负责人进行深度访谈。而对于明显不合理的预测应重点关注，对于无法佐证的高收益预测需谨慎处理。

此外，不能忽视承诺期后的盈利预测。现实中，不仅存在承诺期业绩无法实现的事件，也存在承诺期业绩“踩线”通过，但承诺期结束后业绩突然“跳水”的事件。目前针对收益法中的收益预测问题．一般做法是未来年份收益预测在承诺期的基础上保持一定增长或者不变。这可能是基于并购重组中注入资产多数为优质资产的惯性思维，认为预测收益下降不符合或违背常识。但实际上，企业发展具有正常的波动性，这是市场规律的具体表现。因此，评估人员应考虑被评估企业的个性差异和自身特征，即未来预测期收益在承诺期的基础上保持不变或者以一定比率增长仍需要综合各方面因素进行分析。

资产评估师应保持独立、谨慎和理性的态度，在运用收益途径对标的资产进行评估时，不仅应认真考察预测期中业绩保障措施和业绩实现的可能性，分析收益本身具有的保障程度，也要关注承诺期后预测的稳定增长能否实现。既不能因迫于并购各方的估值压力，脱离行业发展规律提高收益或降低成本，也不能忽视业绩补偿承诺。

三、折现率的选择

折现率是采用收益法对企业价值进行评估时需要考虑的重要因素。当前的普遍做法是对预测期和预测期后采用相同的折现率，这种方式是否完全适用所有情况仍需讨论。

通常情况下，预测期中有3-4年是有业绩承诺的，相对而言，折现率应该更低。承诺期后，不确定性导致风险增加，折现率应该提高。因此，整个收益期采用同一个折现率可能是不恰当的。在预测期间，预测数据可以根据已签订的合同或订单、企业的现有产能推算出来；同时，对于存在业绩承诺的事件来说，承诺期间企业达到预测收益的主动性更高、预测收益实现可能性更大，业绩不达标的不确定性相对较低，折现率可以降低；相反，对于后期不确定性增大的预测数据，应结合企业自身的发展状况、行业的前景以及国内外相关情况，适当提高折现率。

四、终值的确定

采用现金流折现法（DCF）对企业价值进行评估时，业内通常是保持预测期后每年的现金流稳定不变，这种做法存在有待改进的地方。一方面，经济增长过程中往往存在一定的通货膨胀率，同时我们选择的无风险报酬率和期望收益率都含有一定的通货膨胀因素，《资产评估准则——企业价值》准则中要求“资产评估师应当根据被评估企业的具体情况选择恰当的预期收益口径，并确信折现率与预期收益的口径保持一致”。另一方面，在对标的资产价值判断一定的情况下，不考虑增长率容易高估预测期的收益，加大重组各方以及评估机构的风险。因此，我们认为对预测期后的收益需要结合宏观经济形势、企业所在行业的景气程度和企业自身的情况，并考虑一定的通货膨胀来确定预测期后的增长率。

五、支付方式不同对资产价值的影响

不同支付方式下的并购溢价存在差异，发行股份购买资产的并购溢价高于现金支付方式下的并购溢价（葛伟杰、张秋生、张自巧，2014）。资产评估师在资产评估时应认识到以发行股份作为支付对价与现金支付方式是不同的。在现有的上市公司重大资产重组方式下，一方面，资产评估师应当正视目前我国资本市场股票价格与上市公司内在价值存在差异的现实，基于对等原则，对标的资产价值进行评估时，在选取资产基础法、收益法等评估结果的基础上需要充分考虑当以发行股份作为支付对价时各种因素的影响，从而得到与上市公司内在价值对等的评估结论。另一方面，资产评估师应该结合资本市场的具体情况、上市公司及其股价的变化情况、拟发行股份的价格、锁定期等因素对评估结果进行修正，从而更恰当地评估与支付方式对应的标的资产价值。

六、结论

随着资本市场的不断发展，资产评估将会在上市公司重大资产重组中发挥越来越重要的作用，为更好地发挥资产评估的作用，应当继续修正并完善现有的评估方法。

二级市场的股票价格并不必然等于上市公司的内在价值，根据短期频繁交易的股票价格确定发行股份的价格可能并不公允。上市公司应该聘请专业的评估机构对发行股份价格进行确定。作为标的资产价值确定的主体，资产评估师应该恪守职业道德，不论是否存在业绩承诺，都应该核实企业提供的收益预测；应当区分预测期和预测期后的折现率，考虑业绩承诺期企业实现承诺业绩的动力；保持折现率与预测收益口径一致，同时结合宏观经济情况、行业发展状况和企业自身的情况确定预测期后企业可能实现的增长；应当认识到二级市场股票价格与上市公司内在价值之间的差异，充分考虑支付方式、股票价格波动情况、发行股份的锁定期等因素对标的资产价值的影响并修正评估结果。

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